BCA Interview mit Klaus Kaldemorgen

Herr Kaldemorgen, in der Ukraine tobt ein fürchterlicher Krieg. Die Inflation steigt in – zumindest für diese Generation – ungekannte Höhen und auch das Thema Corona ist möglicherweise noch nicht ganz vom Tisch. Steigt bei Ihnen die Nervosität?

Sie haben einen Teil der Antwort schon vorweggenommen, als Sie auf „diese Generation“ verwiesen haben. Diese Generation hat lange das große Glück gehabt, unter anderem von der „Friedensdividende“ nach dem Ende des kalten Kriegs zu profitieren. Damit meine ich einerseits die billige russische Energie, andererseits die niedrigen Ausgaben für militärische Verteidigung, die der Zusammenbruch der Sowjetunion ermöglicht hat. Hinzu kam die disinflationäre Wirkung der Globalisierung. Bei all diesen Faktoren hat sich binnen kürzester Zeit ein Paradigmenwechsel vollzogen, der viele Angehörige dieser Generation nervös machen kann. Aber ich gehöre ganz offensichtlich einem anderen Jahrgang an. Mir sind die Inflationsraten der 1970er Jahre vertraut und auch die kriegerischen Auseinandersetzungen im Nahen Osten, die über Ölpreisschocks zu dieser drastischen Teuerung geführt haben. Meine Nervosität hält sich daher in Grenzen. Vielmehr haben mein Team und ich die steigenden geopolitischen Risiken analysiert und den DWS Concept Kaldemorgen frühzeitig defensiv aufgestellt.

Der Blick auf die Zahlen zeigt: Mit Ihrem Fonds (der übrigens bei uns auf der unabhängigen Empfehlungsliste steht) haben Sie die aktuelle Marktphase gut gemeistert.

Ja, wir sind angesichts des turbulenten Umfelds an den Kapitalmärkten seit Jahresbeginn mit dem Ergebnis zufrieden. Bedeutende Beiträge zur Wertentwicklung haben dabei die Short-Position bei langlaufenden Staatsanleihen geleistet. Darüber hinaus haben die Goldposition sowie der hohe US-Dollaranteil positiv zur Wertentwicklung beigetragen.

Zum besseren Verständnis: Erklären Sie uns doch bitte, wie Ihr Allokationsprozess funktioniert. Welche Philosophie verfolgen Sie? Welche Anlageklassen setzen Sie ein?

Wir setzen die gesamte Bandbreite an Vermögenswerten ein: Aktien, Anleihen, Währungen und Gold. Diese können wir entsprechend der jeweiligen Marktlage und den Risikoparametern des Fonds sehr flexibel gewichten. Das gilt sowohl für die Steuerung der Anlageklassengewichtungen insgesamt, aber natürlich auch innerhalb der einzelnen Anlageklassen. Der Wert dieser hohen Anpassungsfähigkeit hat sich mit der defensiven Ausrichtung nicht nur in den ersten Monaten dieses Jahres gezeigt, sondern zum Beispiel auch in der Coronavirus-Krise. So hatten wir ab März 2020 sehr viel stärker als zuvor auf Wachstumstitel im Technologiebereich gesetzt.

Blicken wir bei der Gelegenheit nach vorne: Viele Experten sagen eine Stagflation voraus. Welche Möglichkeiten haben Anleger vor diesem Hintergrund?               

Die aufgebrauchte „Friedensdividende“ und die Kosten für die Eindämmung des Klimawandels werden dafür sorgen, dass die Inflation zu einem strukturellen Phänomen wird. Dies wird die Konsumlaune der Verbraucher merklich eintrüben und die Margen der Unternehmen belasten. Gleichzeitig wird die geldpolitische Antwort der Notenbanken die Refinanzierungskosten für die Unternehmen erhöhen. Noch dazu zeigt der Blick in die Vergangenheit, dass bei der Inflationsbekämpfung der Notenbanken ein „soft landing“ der Wirtschaft eher die Ausnahme als die Regel war. Der Weltwirtschaft stehen also wohl rauere Zeiten bevor. Trotzdem sind wir der Meinung, dass Aktien langfristig unverändert das größte reale Ertragspotenzial besitzen. Deshalb kann ihr Anteil in einem Multi-Asset-Portfolio – natürlich ohne das vordefinierte Risikoprofil zu verletzen – eigentlich gar nicht groß genug sein. Da eine Diversifikation durch Anleihen derzeit aber kaum noch möglich ist, kommt es darauf an, den Aktienanteil intelligent so zusammenzusetzen, dass die einzelnen Bestandteile eben jene Diversifikationsbeiträge liefern, die für ein robustes Gesamtportfolio unabdingbar sind. Dass das ist möglich ist, hat nicht zuletzt die gegenläufige Wertentwicklung von Value- und Growth-Titeln in diesem Jahr gezeigt. Als erfolgreicher Ansatz für die entsprechende Strukturierung eines Aktienportfolios hat sich dabei die Aufteilung in die drei thematischen Töpfe „Wachstum“, Stabilität“ und „Zyklik“ erwiesen. Allerdings dürfen diese drei Komponenten nicht naiv gleich hoch gewichtet werden, sondern müssen, wie auch in diesem Jahr geschehen, je nach Markteinschätzung flexibel gesteuert werden.

Wie sieht Ihr Haus die Zinsentwicklung für die kommenden 12 Monate? (EZB und Fed)

Wir gehen davon aus, dass die Federal Reserve die Zinsen bis zum zweiten Quartal 2023 auf 3,25-3,50 Prozent anheben wird. Auch die Europäische Zentralbank dürfte die Zinssätze nach der ersten Zinserhöhung im Juli in den kommenden zwölf Monaten noch mehrfach anheben. Bis zum zweiten Quartal 2023 erwarten wir einen Einlagensatz von 0,75 Prozent und einen Refinanzierungssatz von 1,00 Prozent.

Was sind aktuell Ihre Performancetreiber?

Wie bereits erwähnt kamen die größten positiven Beiträge aus der Short-Position bei Anleihen sowie aus der Goldposition und dem US-Dollaranteil. Beim Blick auf das Aktienportfolio steht unter dem Strich hingegen ein negativer Beitrag zur Gesamtperformance. Hier konnten wir uns der negativen Aktienmarktentwicklung nicht entziehen. Allerdings haben wir davon profitiert, dass wir den defensiven Teil des Portfolios gestärkt haben. Dieser macht aktuell etwa die Hälfte des Aktienportfolios aus und beinhaltet insbesondere dividendenstarke Titel, beispielsweise aus den Sektoren Pharma und Telekommunikation. Hier lieferten einige im Fonds hoch gewichtete Titel trotz des schwachen Marktumfelds deutlich positive Beiträge zur Fondsperformance.

Laut dem Fact Sheet haben Sie aktuell eine Aktienquote in Höhe von 45,6% (Stand (25.05.2022). Wie hat sich diese in den vergangenen Jahren entwickelt?*

* Es handelt sich um die Aktienquote im Portfolio, nicht um eine Wertentwicklung.

Auf der Anleihenseite sind Sie zu über 80% in AAA-Papieren investiert. Renditeopportunitäten sind da kaum vorhanden.

Obwohl wir nicht glauben, dass Anleihen in der Breite derzeit eine attraktive Anlageklasse sind, haben wir kurzlaufende US-Treasuries und in US-Dollar denominierte Anleihen von supranationalen Emittenten erworben. Zweijährige US-Treasuries rentieren derzeit mit knapp über 3 Prozent, was ein vernünftiges Rendite-Risiko-Verhältnis darstellt. Noch dazu profitieren wir über diese Strategie derzeit vom starken Dollar. Mit Blick auf Unternehmensanleihen glauben wir nicht, dass sie aktuell das Risiko einer sich verschlechternden Kreditqualität hinreichend kompensieren.

Ebenfalls fällt auf, dass die Währungsstruktur zu rund 60% aus EUR besteht. Wie sieht Ihr Haus die weitere EUR-Entwicklung, insbesondere vor der Ankündigung weiterer Zinsanhebungen?

Der Russland-Ukraine-Krieg, der Europa besonders trifft, die Besorgnis über eine stagnierende Wirtschaft bei hohen Inflationszahlen und die Renditedifferenz zwischen zweijährigen US- und europäischen Staatsanleihen lasten auf dem Euro. Eine weitere deutliche Abschwächung des Euro gegenüber dem US-Dollar erwarten wir allerdings nicht. Auch wenn die EZB in Bezug auf geldpolitische Straffungen der US-Notenbank deutlich hinterherhinkt, deutet sich auch hier ein schärferer Kurs zur Eindämmung der Inflation an.

Lassen Sie uns bitte über Ihr Risikomanagement sprechen. Wie reduzieren Sie Risiken in Ihrem Fonds?

Ein eigens entwickeltes Risikomodell dient in unruhigen Börsenphasen als Gegengewicht zu den ansonsten hohen Freiheitsgraden in der Portfoliosteuerung. Zur Steuerung der Volatilität werden überwiegend Derivate genutzt. Dies hat mehrere Vorteile: So ist der Einsatz von Index-Derivaten nicht nur sehr schnell und kostengünstig umsetzbar, er erhöht oder senkt auch sehr zielgerichtet „nur“ die Marktrisiken, wie das allgemeine Aktienmarkt- oder Zinsänderungsrisiko. Auch Währungspositionierungen lassen sich so effektiv steuern. Einzeltitelbezogene Chancen und Risiken bleiben vom Derivateeinsatz dagegen weitestgehend unberührt.

Nennen Sie uns bitte drei konkrete Gründe, warum unsere Berater aktuell Ihren Fonds bei einer Portfoliooptimierung für ihre Kunden berücksichtigen sollen.

Da ist zunächst die Größe, Expertise, Erfahrung und Stabilität des Multi-Asset-Total-Return-Teams der DWS. Daneben ist die außerordentlich hohe Flexibilität zu nennen, die dieses Team hat, um den DWS Concept Kaldemorgen für ganz unterschiedliche Marktszenarien aufzustellen. Und last but not least hat sich auch unser eigens entwickelter Risikomanagement-Ansatz über die letzten 11 Jahre sehr gut bewährt.

* Das Dokument erhält Informationen zu den Anteilsklassen LC & LD. Informationen zu ggf. weiteren bestehenden Anteilsklassen können dem aktuell gültigen vollständigen oder vereinfachten Verkaufsprospekt entnommen werden.

Stand: Ende Juni 2022; Quelle: DWS Investment GmbH

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DWS International GmbH 2022. Stand: 04.08.2022, CRC 091157

Goldposition und dem US-Dollaranteil. Beim Blick auf das Aktienportfolio steht unter dem Strich hingegen ein negativer Beitrag zur Gesamtperformance. Hier konnten wir uns der negativen Aktienmarktentwicklung nicht entziehen. Allerdings haben wir davon profitiert, dass wir den defensiven Teil des Portfolios gestärkt haben. Dieser macht aktuell etwa die Hälfte des Aktienportfolios aus und beinhaltet insbesondere dividendenstarke Titel, beispielsweise aus den Sektoren Pharma und Telekommunikation. Hier lieferten einige im Fonds hoch gewichtete Titel trotz des schwachen Marktumfelds deutlich positive Beiträge zur Fondsperformance.